Le risque de change pour un investisseur suisse : ce que la couverture fait et ce qu’elle coûte

L’essentiel en bref

Deux paris en un : quand un investisseur suisse achète un actif étranger, le rendement en francs est celui de l’actif plus le mouvement de la devise étrangère contre le franc. Toute position étrangère non couverte est aussi une position de change.
La singularité du franc : le franc suisse a eu tendance, sur le long terme, à être une monnaie forte, et il tend à s’apprécier dans les crises. Pour un investisseur suisse, cela signifie que pertes étrangères et franc qui monte arrivent souvent ensemble — une double peine, au pire moment.
Ce que fait la couverture : une couverture de change vend la devise étrangère à terme, verrouillant un cours futur. Elle neutralise les variations de change dans les deux sens (on abandonne la hausse comme la baisse), ne laissant que le rendement de l’actif sous-jacent.
L’économie de la couverture : le portage d’une couverture — les points de terme — vaut à peu près le différentiel de taux d’intérêt à court terme entre les deux monnaies. Mais selon la parité des taux d’intérêt non couverte, une devise mieux rémunérée est censée se déprécier d’autant, si bien que la couverture est proche de la neutralité en espérance : elle retire surtout de la volatilité, pas du rendement espéré.
Obligations contre actions : pour les obligations étrangères, les oscillations de change écrasent d’ordinaire le rendement de l’obligation, si bien que la couverture est presque une norme. Pour les actions étrangères, le change est une part plus faible du risque total, et couvrir ou non relève d’un vrai jugement.
Décider l’exposition au change délibérément, pas par inadvertance. Séparer la décision sur l’actif de la décision sur la devise, et calibrer toute couverture sur le risque qu’elle retire plutôt que sur un rendement qu’elle rapporterait.

Introduction

Un investisseur suisse achète un fonds d’actions américaines. Sur l’année, ces actions montent de 8 % en dollars — un bon résultat. Pourtant son compte, mesuré en francs, affiche bien moins, car sur la même année le dollar a reculé face au franc. L’actif a fait son travail ; la devise en a défait une partie. S’il avait acheté une obligation étrangère, le mouvement de change aurait pu, sans peine, engloutir tout l’intérêt gagné.

C’est le second pari niché dans tout investissement étranger. Acheter un actif libellé dans une autre monnaie, c’est détenir deux positions à la fois : l’actif lui-même, et la devise étrangère dans laquelle il est libellé. Pour un investisseur suisse, la question se pose avec plus d’acuité que pour la plupart des autres, car le franc a été, sur des décennies, une monnaie structurellement forte, et il a l’habitude de monter précisément quand les marchés chutent.

Cette analyse prolonge notre article sur ce que « risque » veut vraiment dire — le risque de change est un cas d’école de risque qui peut être un bruit temporaire ou un frein définitif selon la position — et notre article sur la diversification, puisque la devise étrangère est elle-même une exposition diversifiante, assortie d’un coût.

Deux rendements en un

Le rendement qu’un investisseur suisse touche réellement sur un actif étranger a deux parts qui se multiplient : le rendement de l’actif dans sa propre monnaie, et la variation de cette monnaie contre le franc. En gros, le rendement en francs est la somme des deux.

Si un actif américain rapporte +8 % en dollars et que le dollar recule de 5 % face au franc, l’investisseur suisse ne conserve qu’environ +2,6 % en francs. Si au contraire le dollar avait monté de 5 %, le même actif aurait livré près de +13,4 %. L’actif était identique dans les deux cas ; la seule devise a ouvert un écart de onze points. C’est pourquoi deux investisseurs suisses peuvent détenir exactement le même fonds étranger et enregistrer des résultats très différents : ils ont fait le même pari sur l’actif mais menaient, sans forcément le vouloir, des paris de change différents à côté.

La taille de ce pari de change n’a rien de négligeable. Les grands taux de change oscillent couramment de l’ordre de huit à douze pour cent par an — bien au-dessus de la volatilité des obligations de qualité, et une bonne fraction de celle des actions, qui avoisine plutôt quinze à vingt pour cent. Pour une obligation qui rapporte quelques pour cent, la devise est la source de risque dominante ; pour une action, elle en est une minorité significative.

Le problème particulier du franc

Pour la plupart des investisseurs, l’exposition à une devise étrangère s’équilibre à peu près sur le long terme — les monnaies fluctuent autour de leur valeur d’équilibre et le bruit se moyenne en partie. Le franc suisse s’est comporté différemment à deux égards.

D’abord, il a eu tendance, sur le long terme, à s’apprécier face à la plupart des monnaies — la marque d’une économie à faible inflation et à forts excédents. Une monnaie nationale qui monte est un vent contraire persistant pour les positions étrangères non couvertes : même un actif étranger qui réussit dans sa propre monnaie peut se traduire par un résultat médiocre en francs. Ensuite, et plus vivement, le franc est une monnaie refuge : dans les périodes de tension, les capitaux affluent vers lui et il se renforce. Quand les actions mondiales chutent, le franc tend à monter, si bien que les pertes étrangères non couvertes d’un investisseur suisse sont amplifiées en francs au pire moment.

Ce qu’est une couverture, et ce qu’elle coûte

Couvrir le risque de change, c’est neutraliser la position en devise étrangère tout en conservant l’actif. En pratique, cela se fait en vendant la devise étrangère à terme : l’investisseur convient aujourd’hui de reconvertir en francs le produit futur, à un cours fixé maintenant. Quoi que fasse le taux de change entre-temps, le cours de conversion est verrouillé. Les variations de change — dans les deux sens — sont neutralisées, et il ne reste que le rendement propre de l’actif.

La couverture a un prix, et il découle directement de la parité des taux d’intérêt couverte : le cours à terme doit refléter l’écart de taux entre les deux monnaies, sans quoi un arbitrage serait possible. La conséquence pratique est qu’une couverture roulée en continu gagne le taux domestique à court terme et abandonne le taux étranger — son portage vaut à peu près le différentiel de taux d’intérêt. Pour un investisseur suisse, dont le taux domestique a d’ordinaire compté parmi les plus bas du monde développé, couvrir une devise étrangère mieux rémunérée revient bien à renoncer à ce surcroît de rendement sur la jambe de change.

Mais ce n’est pas une perte sèche. Selon la parité des taux d’intérêt non couverte, une devise mieux rémunérée est censée se déprécier face au franc d’à peu près ce même différentiel — de sorte que le rendement auquel renonce celui qui se couvre est celui que l’investisseur non couvert est censé reperdre par la dépréciation. En espérance, les deux s’annulent à peu près : la couverture est proche de la neutralité de rendement, échangeant la volatilité de change contre la certitude du taux domestique plutôt que de relever ou d’abaisser systématiquement le rendement. Qu’elle aide ou nuise une année donnée dépend de la façon dont la devise bouge réellement par rapport au cours à terme. C’est pourquoi Perold et Schulman (1988) qualifient la couverture de change de quasi-« repas gratuit » : elle réduit le risque sans coût net clair sur le rendement espéré de long terme.

Le même actif, couvert et non couvert

Le compromis se voit le mieux sur un scénario unique : un actif américain qui rapporte 8 % en dollars, le dollar reculant de 5 % contre le franc, avec un portage de terme illustratif d’environ 1,5 % (un substitut du différentiel de taux cédé sur la jambe de change).

Composante	Rendement
Rendement de l’actif (en USD)	+8,0 %
Mouvement de change (USD contre CHF)	−5,0 %
Rendement non couvert (en CHF)	+2,6 %
Rendement couvert (en CHF, après le portage de terme d’environ 1,5 %)	+6,4 %

Ici, la couverture a nettement aidé : elle a transformé un +2,6 % malmené par le change en +6,4 %. Mais le tableau raconterait l’histoire inverse une année où le dollar monte — la couverture aurait effacé ce gain, laissant les mêmes +6,4 % tandis que l’investisseur non couvert empochait +13,4 %. La couverture n’améliore pas le résultat de change espéré, elle le retire, hausse et baisse à égalité, en échange de la certitude du taux domestique.

Que couvrir, et que laisser ouvert

Comme le risque de change représente une fraction différente du risque total selon les actifs, la politique sensée diffère elle aussi.

Les obligations étrangères sont d’ordinaire couvertes. Une obligation de qualité peut rapporter quelques pour cent avec une volatilité modeste, tandis que la devise oscille de huit à douze pour cent par an. Laissée non couverte, une telle obligation est surtout un pari de change déguisé en placement obligataire. La couverture retire le bruit de change et laisse l’obligation jouer son rôle — d’où le fait que couvrir les obligations étrangères vers la monnaie de base est presque une norme institutionnelle.
Les actions étrangères relèvent du jugement. Le change est une part plus faible du risque total d’une action, la couverture a un coût et mobilise de la trésorerie, et l’exposition à une devise étrangère ajoute un peu de diversification. Une option consiste à couvrir aussi les actions, afin d’éviter la double peine qu’entraîne le statut de valeur refuge du franc ; une autre, à laisser l’exposition de change des actions ouverte sur de longs horizons et à accepter le bruit. Les deux se défendent ; ce qui ne se défend pas, c’est de détenir l’exposition par inadvertance et d’appeler le résultat une décision sur l’actif.

La politique qui convient à un investisseur donné dépend de circonstances que cet article ne peut ni ne doit juger. Dans tous les cas, la décision de change est distincte de la décision sur l’actif, et mérite d’être prise avec le même soin, en pesant ce qu’une couverture retire contre ce qu’elle coûte.

En pratique

Trois réflexes gardent le pari de change sous contrôle.

Décomposer le rendement. Pour toute position étrangère, regarder séparément le rendement de l’actif et le mouvement de change. Si l’essentiel du résultat vient de la devise, on menait une position de change, quelle que soit l’étiquette du fonds.
Accorder la couverture à l’actif. Les oscillations de change submergent les rendements obligataires et ne font qu’entamer les rendements actions ; une politique de couverture qui traite les deux à l’identique ignore où se trouve réellement le risque.
Peser la couverture avant de la placer. Le portage d’une couverture vaut à peu près le différentiel de taux, et elle retire la hausse autant que la baisse — mais en espérance elle est proche de la neutralité, alors la traiter comme un moyen de réduire la volatilité, pas comme une prime payée ni un moyen d’obtenir plus de rendement. La calibrer sur le risque qu’on veut réellement retirer.

Conclusion

Tout investissement étranger réalisé depuis une base suisse porte deux rendements en un : celui de l’actif, et le mouvement du franc contre la monnaie dans laquelle il est libellé. Pour la plus grande partie du monde, le second est un bruit de fond ; pour le franc, monnaie forte et refuge, c’est un vent contraire persistant qui tourne à l’hostilité précisément dans les crises où les actifs étrangers baissent déjà.

La couverture est l’outil qui sépare les deux paris. Elle neutralise les variations de change dans les deux sens — son portage proche du différentiel de taux, son effet espéré sur le rendement proche de la neutralité — et procure une volatilité moindre plutôt qu’un surcroît de performance. Bien employée, elle s’applique là où la devise domine le risque (les obligations étrangères avant tout) et se considère délibérément là où ce n’est pas le cas. La discipline consiste à décider sciemment l’exposition au change et à chiffrer ce qu’une couverture coûte au regard de ce qu’elle retire.