La loi TRD : comment la Suisse a donné force de loi aux titres tokenisés

L’essentiel en bref

La loi TRD n’est pas une « loi blockchain » : adoptée par le Parlement en septembre 2020, c’est une loi de modification qui adapte une dizaine de lois fédérales existantes. Elle est entrée en vigueur en deux étapes, le 1er février puis le 1er août 2021.
Depuis février 2021, un titre peut naître directement sur une blockchain : le droit-valeur inscrit (art. 973d ss CO) confère à un jeton les fonctions juridiques d’un papier-valeur. Le droit se transfère par le registre électronique et l’acquéreur de bonne foi est protégé.
La faillite d’un dépositaire n’emporte plus les jetons : l’art. 242a LP permet de revendiquer les cryptoactifs conservés par un tiers failli, à condition qu’ils soient tenus en permanence à disposition du client et attribués individuellement ou en communauté avec une quote-part déterminée.
Une nouvelle infrastructure de marché existe : le système de négociation TRD (LIMF) peut réunir négoce, règlement et conservation dans une seule entité. SDX a été autorisée en 2021 par la voie classique (bourse et dépositaire central) ; BX Digital a reçu en mars 2025 la première licence de système de négociation TRD, avec règlement sur la blockchain publique Ethereum.
La pratique suit : obligation numérique UBS de 375 millions de francs en 2022, obligation de la Banque mondiale de 200 millions en 2024, six obligations numériques totalisant plus de 750 millions réglées en monnaie numérique de banque centrale de gros à mi-2025. La BNS a prolongé son pilote jusqu’à mi-2027 au moins.
Ce qui reste ouvert : la liquidité des marchés secondaires demeure modeste, la propriété foncière directe reste hors du périmètre de la tokenisation, et la portée internationale d’un droit-valeur inscrit dépend du droit applicable hors de Suisse.

Introduction

Une action qui n’existe sur aucun papier, dans aucun dépositaire central, mais uniquement comme une inscription sur une blockchain. Peut-elle être vendue, mise en gage, revendiquée en cas de faillite ? Dans la plupart des juridictions, la réponse exige encore des détours contractuels. En Suisse, depuis le 1er février 2021, elle tient en un article de loi : oui, si elle est émise comme droit-valeur inscrit au sens de l’art. 973d du Code des obligations.

Les discussions sur la tokenisation des actifs mettent volontiers en avant la technologie : les standards de jetons, les blockchains publiques ou privées, les contrats intelligents. Notre article sur la tokenisation immobilière décrit ce que cette technologie promet aux marchés d’actifs réels. Mais l’obstacle le plus tenace n’a jamais été technique : il était juridique. Un jeton peut représenter un droit ; encore faut-il que son transfert transfère le droit lui-même, de manière opposable à tous.

C’est précisément ce que la Suisse a résolu avec la loi fédérale sur l’adaptation du droit fédéral aux développements de la technologie des registres électroniques distribués — la « loi TRD ». Cet article décrit ce que cette loi change concrètement : pour les émetteurs, pour les investisseurs et pour les infrastructures de marché qui se construisent depuis.

Le vrai obstacle n’était pas technique

Le droit des titres repose depuis des siècles sur une idée simple : incorporer un droit dans un objet pour le faire circuler. Le papier-valeur classique lie la créance au document physique ; qui détient le titre peut exercer le droit, et la remise du papier transfère la créance. La dématérialisation des années 1990 et 2000 a remplacé le papier par des écritures en compte, avec la loi sur les titres intermédiés pour les titres conservés auprès des banques et des dépositaires centraux.

Restait une catégorie intermédiaire : les droits-valeurs simples, des droits inscrits dans un simple registre tenu par l’émetteur, sans papier ni dépositaire. Leur transfert exigeait une cession écrite. Et c’est là que la tokenisation butait : un jeton qui change de portefeuille sur une blockchain ne produit aucune cession écrite. Avant 2021, le porteur d’un jeton censé représenter une action détenait, au mieux, une prétention contractuelle contre l’émetteur ; le droit lui-même n’avait pas nécessairement suivi le jeton. Les premières tokenisations suisses fonctionnaient ainsi sur des montages contractuels ingénieux mais fragiles, dont la solidité en cas de litige ou de faillite restait à démontrer.

Le législateur pouvait répondre de deux manières : créer un droit spécial des jetons, ou étendre le droit existant. La Suisse a choisi la seconde.

Une loi de modification, pas une « loi blockchain »

La loi TRD, adoptée par les Chambres fédérales en septembre 2020, ne crée aucun régime d’exception. C’est un acte modificateur unique : elle adapte une dizaine de lois fédérales existantes — le Code des obligations, la loi sur la poursuite pour dettes et la faillite, la loi sur les titres intermédiés, la loi sur l’infrastructure des marchés financiers, la loi sur les banques ou encore le droit international privé. Le Conseil fédéral l’a mise en vigueur en deux temps : le 1er février 2021 pour le volet du droit civil (les droits-valeurs inscrits) et le 1er août 2021 pour le reste, dont la nouvelle licence d’infrastructure de marché.

Ce choix de méthode distingue la Suisse de ses voisins. Le Liechtenstein a adopté une loi autonome sur les jetons (TVTG), entrée en vigueur en 2020, créant un cadre entièrement nouveau. L’Union européenne a pris une autre voie encore : le règlement MiCA encadre les cryptoactifs qui ne sont pas des instruments financiers, tandis que les titres tokenisés relèvent des règles ordinaires des marchés financiers, avec un « régime pilote » temporaire pour les infrastructures fondées sur la TRD, applicable depuis mars 2023. La Suisse, elle, a inscrit le jeton dans son droit des papiers-valeurs — sans date d’expiration, sans bac à sable, sans autorité nouvelle.

Cette discrétion est le trait le plus révélateur du dispositif : la tokenisation n’y est pas traitée comme une expérimentation à surveiller, mais comme une modalité ordinaire d’émission et de transfert de titres.

Le droit-valeur inscrit : un jeton avec les effets d’un papier-valeur

Le cœur civil de la réforme tient dans les art. 973d ss CO. Un droit-valeur inscrit est un droit qui, en vertu d’une convention entre les parties (la « convention d’inscription »), est inscrit dans un registre de droits-valeurs et ne peut être exercé et transféré que par ce registre.

La loi ne mentionne ni blockchain ni jeton : elle fixe des exigences fonctionnelles que le registre doit satisfaire. Pour l’essentiel :

les créanciers, et non le débiteur, disposent du pouvoir de disposer de leurs droits par des procédés techniques ;
l’intégrité du registre est protégée contre toute modification non autorisée par des mesures techniques et organisationnelles appropriées, par exemple une gestion commune par plusieurs participants indépendants les uns des autres ;
le contenu des droits, le fonctionnement du registre et la convention d’inscription sont consignés dans le registre ou dans des données d’accompagnement ;
les créanciers peuvent consulter les informations qui les concernent et vérifier l’intégrité du registre sans intervention de tiers.

Une blockchain correctement conçue remplit ces conditions ; c’est le cas d’usage que le législateur avait en tête, tout en laissant la porte ouverte à d’autres technologies.

Les effets, eux, sont ceux du droit des papiers-valeurs : le transfert s’opère par le registre, le débiteur qui s’exécute envers le créancier inscrit est libéré, et l’acquéreur de bonne foi est protégé dans son acquisition. En clair, le jeton ne représente plus le droit : il porte le droit. Des actions, des obligations et des produits structurés peuvent ainsi être émis nativement sur une blockchain — y compris, pour reprendre une enveloppe caractéristique de la place suisse, les certificats activement gérés, dont plusieurs plateformes de titrisation proposent aujourd’hui des émissions sous forme de droits-valeurs inscrits.

Une limite mérite d’être nommée : la propriété foncière directe ne se tokenise pas. Le transfert d’un immeuble passe par le registre foncier, que la loi TRD n’a pas touché. Ce que le marché appelle « tokenisation immobilière » porte en réalité sur des véhicules — actions de sociétés immobilières, obligations, parts de fonds — dont le sous-jacent est immobilier. La nuance est importante pour lire les promesses du secteur.

La faillite : l’angle mort que l’art. 242a LP a comblé

Pour un investisseur institutionnel, la question décisive n’est pas « le jeton fonctionne-t-il ? » mais « qu’advient-il de mes actifs si mon dépositaire fait faillite ? ». Avant la loi TRD, la réponse était incertaine : le droit de la faillite permettait de revendiquer des objets, notion dans laquelle des cryptoactifs entrent mal.

Le nouvel art. 242a LP répond directement : les cryptoactifs conservés par un failli peuvent être distraits de la masse en faillite et restitués à l’ayant droit, à deux conditions. Le failli doit s’être engagé à les tenir en permanence à la disposition du client ; et ils doivent être attribués individuellement au client, ou attribués à une communauté dont la quote-part revenant au client est clairement déterminée.

Cette règle, complétée par les adaptations de la loi sur les banques pour la garde de cryptoactifs, a fait de la conservation d’actifs numériques une activité juridiquement balisée. Ce n’est pas un hasard si les banques spécialisées dans les actifs numériques et les dépositaires institutionnels se sont développés en Suisse précisément à partir de cette période.

Les systèmes de négociation TRD : une infrastructure repensée

Le volet entré en vigueur le 1er août 2021 crée une nouvelle catégorie d’infrastructure des marchés financiers : le système de négociation TRD (art. 73a ss LIMF). Sa particularité tient en deux libertés que les bourses classiques n’ont pas : il peut admettre comme participants des personnes qui ne sont pas soumises à une surveillance prudentielle, jusqu’aux particuliers ; et il peut réunir dans une seule entité le négoce, le règlement et la conservation, là où le modèle traditionnel sépare la bourse, la contrepartie centrale et le dépositaire central.

En pratique, deux voies coexistent aujourd’hui :

La voie classique appliquée aux jetons : en septembre 2021, la FINMA a autorisé SIX Digital Exchange comme dépositaire central et SDX Trading comme bourse — la première autorisation de ce type au monde pour des infrastructures dédiées au négoce de titres sous forme de jetons, selon l’autorité. SDX opère une chaîne intégrée d’émission, de négoce, de règlement et de conservation sur un registre distribué permissionné.
La licence TRD proprement dite : en mars 2025, la FINMA a octroyé à BX Digital, société sœur de la bourse BX Swiss au sein du groupe Boerse Stuttgart, la première licence de système de négociation TRD. Devenue effective en mai 2025, elle permet le négoce multilatéral de valeurs mobilières TRD avec un règlement livraison contre paiement par contrat intelligent sur la blockchain publique Ethereum — une première mondiale pour une infrastructure réglementée, selon l’exploitant. L’offre s’adresse à des participants surveillés, typiquement des banques.

Quatre ans séparent la loi de sa première licence dédiée : le rythme dit quelque chose des exigences prudentielles du régime, qui reprennent pour l’essentiel celles des infrastructures classiques.

Des émissions bien réelles : obligations numériques et monnaie de banque centrale

Le cadre juridique n’est pas resté théorique. En novembre 2022, UBS a émis une obligation numérique de 375 millions de francs (coupon de 2,33 %, échéance à trois ans), présentée par la banque comme la première obligation numérique au monde cotée et négociée à la fois sur une infrastructure blockchain (SDX) et sur une bourse traditionnelle (SIX). Des cantons et des villes suisses ont suivi avec leurs propres emprunts numériques, et au printemps 2024, le total des émissions sur la plateforme SDX dépassait 1,3 milliard de francs selon le suivi du secteur.

L’étape la plus significative est venue de la banque centrale. Depuis décembre 2023, dans le cadre du projet Helvetia, la Banque nationale suisse émet de la monnaie numérique de banque centrale de gros (wholesale CBDC) sur SDX pour régler des obligations numériques — une première mondiale sur une infrastructure de tiers réglementée. À mi-2025, six obligations numériques totalisant plus de 750 millions de francs avaient été réglées de cette manière, selon SIX Digital Exchange. En mai 2024, la Banque mondiale a rejoint le mouvement avec une obligation numérique de 200 millions de francs réglée en monnaie numérique de banque centrale.

En juin 2025, la BNS a prolongé le pilote jusqu’à mi-2027 au moins et en a élargi le périmètre : BX Digital a reçu un accès en production au système de paiement interbancaire SIC, afin de tester le règlement d’actifs tokenisés en monnaie centrale classique. La BNS prend soin de préciser que cette prolongation ne préjuge pas d’une introduction permanente de la monnaie numérique de gros — mais l’expérimentation suisse est, à ce jour, l’une des plus avancées au monde sur ce terrain.

Ce que la loi n’a pas réglé

Un cadre juridique complet ne fait pas un marché profond ; l’honnêteté oblige à mesurer l’écart entre les deux.

La liquidité ne se décrète pas. Les volumes négociés sur les infrastructures numériques restent modestes au regard des marchés traditionnels. L’essentiel des émissions numériques a été porté par des émetteurs de premier plan dans un cadre partiellement expérimental ; le marché secondaire, lui, se construit à peine.
L’immobilier direct reste hors du périmètre. Tant que le registre foncier n’est pas concerné, la tokenisation immobilière passera par des véhicules interposés, avec les couches de coûts et de gouvernance qu’ils impliquent.
La fiscalité suit le sous-jacent. Émettre un droit sous forme de jeton n’en change pas la nature fiscale : une obligation tokenisée reste une obligation. La forme technologique ne crée par elle-même ni avantage ni pénalité.
La portée internationale a ses limites. Le droit-valeur inscrit est une institution du droit suisse ; la loi TRD a adapté le droit international privé pour clarifier le droit applicable, mais la reconnaissance d’un titre tokenisé suisse à l’étranger dépend, comme toujours, des règles de conflit de chaque juridiction.

À quoi s’ajoute un travail de place plus discret : des standards techniques et contractuels, comme ceux publiés par la Capital Markets and Technology Association (CMTA) pour la tokenisation d’actions de sociétés suisses, complètent la loi par les modes d’emploi que les praticiens attendent.

Conclusion

La Suisse a fait un choix singulier : pas de grande loi emblématique, pas de régime expérimental, mais quelques articles insérés dans un code des obligations vieux de plus d’un siècle. Ce pragmatisme a produit un résultat que peu de juridictions peuvent revendiquer : depuis 2021, un titre tokenisé y est un titre à part entière, du transfert à la faillite, de l’émission au règlement en monnaie de banque centrale.

Le contraste entre la maturité du cadre et la jeunesse du marché définit la période actuelle. Les licences sont octroyées, les émetteurs de référence ont montré la voie, la banque centrale prolonge son pilote jusqu’à mi-2027 : les prochaines années diront si les volumes rejoignent l’infrastructure. Pour l’investisseur, comprendre ce socle juridique est le préalable à toute lecture sérieuse des promesses de la tokenisation — celles que nous décrivons dans notre article sur les actifs réels tokenisés et celles qui passent par des enveloppes comme les certificats activement gérés.